Frá 2001 höfum við búið við þá skipan að hækkun stýrivaxta Seðlabankans er beitt til að sporna við hækkun almenns verðlags, hverjar svo sem orsakir verðbólgunnar eru hverju sinni, en þær eru margar og breytilegar.

Vaxtahækkun á að slá á eftirspurnarþenslu

Hugsunin að baki þessarar stefnu er sú, að verðbólga sé alltaf peningalegt fyrirbæri, það er að of mikið peningamagn sé í umferð, eins og Milton Friedman prédikaði hér áður fyrr. Vaxtahækkunin á þá að draga úr peningamagni í umferð, með því að gera lánsfé dýrara.

Það bitnar fyrst og fremst á þeim sem skulda, heimilum og minni og millistórum fyrirtækjum (stærri fyrirtæki taka oftar lán erlendis og finna því ekki fyrir innlendum vaxtahækkunum). Þau sem skulda mest eru yfirleitt yngri og efnaminni fjölskyldur og yngri fyrirtæki. Þau sem skulda minna eða hafa mjög háar tekjur finna minna eða ekkert fyrir vaxtahækkunum og draga því ekki úr neyslu og fjárfestingum sínum.

Vaxtahækkanir eru þannig ígildi mikillar skattahækkunar á þau sem skulda, þó það sé ekki hópurinn sem orsakar mestu eftirspurnarþenslu með einkaneyslu sinni. Þessi leið til að draga úr peningamagni í umferð leggst þannig mest á þau sem eru alls ekki með mesta fjármagnið í umferð - en þeim sem hafa meira umleikis er hlíft. Það er mótsagnakennt og dregur úr líkum á árangri.

Nýjar rannsóknir sýna lítil áhrif vaxtahækkana á verðbólgu

Nýjar alþjóðlegar rannsóknir sýna reyndar að áhrif vaxtahækkana á verðbólgu hafa verið umtalsvert ofmetin. Hækkun vaxta um 1 prósentustig leiðir að jafnaði einungis til um eða innan við 0,25% lækkunar verðbólgu. Kostnaður í minni hagvexti er tvöfalt meiri en lækkun verðbólgunnar, eins og sjá má á meðfylgjandi mynd.

Þessar niðurstöður koma úr nýlegri úttekt á niðurstöðum 409 ólíkra rannsókna á sambandi vaxtahækkana, verðbólgu og hagvaxtar (sjá " Interest rate hikes are less powerful in reducing inflation than conventional wisdom suggests", SURF policy brief 1287, 2025). Þetta er víðtækasta rannsóknin á þessu hingað til.

Höfundar segja að áhrifin sé umtalsvert minni, hægari og óöruggari en áður hefur verið talið í hagfræðinni.

Við höfum séð þetta í framkvæmd hér á Íslandi eftir að verðbólgan fór á flug árið 2022. Við höfum verið með einna hæstu stýrivexti í Evrópu og samt er verðbólgan áfram einna hæst hér - og nú hækkandi á ný. Hagvöxtur á mann er nær enginn og atvinnuleysi er komið upp í kreppuhæðir (tæp 7%).

Þetta er gríðarlegur kostnaður. Spyrja má hvort krónan þoli yfirhöfuð 2,5% verðbólgumarkmið þegar kostnaðurinn við að ná því er jafn mikill og raun ber vitni?

Fjármálaráðherrann Daði Már Kristófersson sagði í viðtali við Pál Magnússon á Sprengisandi um síðustu helgi að hér þyrfti að beita vaxtahækkunum af meira afli en erlendis til að virka, vegna víðtækrar notkunar verðtrygginga í krónuhagkerfinu. Það er rétt.

Þetta þýðir að árangur af vaxtahækkunum hér á landi er að öllum líkindum minni en ætla má af erlendum rannsóknum sem speglast í tölunum á myndinni, þ.e. umtalsvert minni en 0,25% lækkun verðbólgu á hverja 1% hækkun stýrivaxta. Það skýrir árangursleysið hér á landi.

Svo er það hitt, að verðbólgan á sér aðrar orsakir en eftirspurnarþenslu, og þá á vaxtahækkun ekki sérstaklega við – getur jafnvel aukið verðbólguna.

Vaxtahækkun er lélegt verkfæri og einstaklega óréttlátt

Þessi aðferð vaxtahækkana hefur verið í tísku í hagfræðinni á síðustu áratugum og er hluti af nýfrjálshyggju-sveiflu hagfræðinnar. Þetta hefur þótt vænleg aðferð, að sjálfstæður seðlabanki ákvarði þessa skattlagningu á skuldara sem felst í vaxtahækkunum.

Þannig er aðgerðin líka vafin inn í flókið hagfræðital um "peningastefnu", sem almenningur skilur ekki, en missir um leið sjónar á því að þetta er ígildi skattahækkunar. Ef stjórnmálamenn í ríkisstjórn væru að leggja slíkar byrðar á tekjulægri og eignaminni heimili og fyrirtæki þá væri þeim ekki lengi vært á valdastóli. Þess vegna er sjálfstæði seðlabanka gagnlegt.

Vaxtahækkun á þannig að hægja á einkaneyslu og fjárfestingum sumra og það á að halda aftur af verðhækkunum, samkvæmt kenningunni. Þetta leiðir alla jafna til aukins atvinnuleysis, sem einnig er hugsað sem góð leið til að halda aftur af launahækkunum (jafnvel þó kjarasamningar séu bundnir í 3-4 ár!).

Aukið atvinnuleysið bitnar alltaf mest á lágtekjufólki, oftast fyrst í byggingariðnaði, sem setur húsnæðismarkaðinn í enn eina sveifluna, sem boðar svo skaðlegt ójafnvægi í framtíðinni, með miklum verðhækkunum íbúðaverðs og leigu - sem aftur magnar upp verðbólguna.

Fyrirtæki sem fá á sig auknar byrðar vegna vaxtahækkana og hækkana verðtryggðrar leigu fyrir atvinnuhúsnæði fleyta þeim áfram í verðlagið - sem er enn ein mótsögnin sem fylgir hávaxtastefnunni.

Það að peningastefnan skuli einkum felast í því að leggja byrðarnar af verðbólgubaráttunni á þau sem minna fjármagn hafa umleikis um leið og breiðu bökunum er hlíft er náttúrulega einstaklega óréttlátt og óskynsamlegt. Gallar hávaxtastefnunnar eru þannig miklir. Verkfærið er lélegt og afleiðingarnar óréttlátar.

Niðurstaða

Nú liggur fyrir að væntur árangur af vaxtahækkunum til að hemja verðbólgu hefur verið stórlega ofmetinn í efnahagsumræðu, bæði hér á landi og erlendis.

Árangurinn sem næst á Íslandi er líklega enn minni en á stærri gjaldmiðlasvæðum, vegna víðtækrar notkunar verðtryggingar í viðskiptasamningum, þ.e. minni en 0,25% lækkun verðbólgu fyrir hverja 1% hækkun vaxta.

Þetta kallar á önnur úrræði, eins og ég hef bent á í mörgum greinum um verðbólguna á síðustu misserum (sjá t.d. "Verðbólgan: Betri leið er í boði"). Fjármálaráðherra nefndi á Sprengisandi önnur peningaleg úrræði, svo sem aukna bindiskyldu í bönkum og frekari stýringu lánþegaskilyrða.

En fleiri úrræði sem ættu að vera á hendi ríkisstjórna þarf til, svo sem alvöru hömlur á hækkun leigu íbúða og atvinnuhúsnæðis og mun betri jafnvægisstýringu á húsnæðismarki, beitingu fjármálastefnu á aðila sem valda eftirspurnarþenslu og á lista um slík úrræði mætti einnig telja hallalaus fjárlög, þó mikilvægi þess sé oft ýkt.

Það er hins vegar ekki gott að beita hækkunum opinberra gjalda til að ná hallalausum fjárlögum þegar slíkar hækkanir fara bein inn í verðbólguna. Mun nær væri að gera það með hækkun skatta eða gjalda á tekjuhæstu og eignamestu hópa samfélagsins, til dæmis með innleiðingu þrepaskipts fjármagnstekjuskatts eða tímabundins auðlegðarskatts, eins og gert var eftir hrunið 2008. Það myndi vinna gegn verðbólgunni en ekki með henni, eins og hækkanir gjalda á almenning gera.

Þessi leið myndi draga úr peningamagni í umferð hjá þeim sem mesta peninga hafa - breiðu bökunum. Þá væri líka hægt að hlífa yngri og eignaminni kynslóðum heimila og fyrirtækja við óhóflegum byrðum vaxtakostnaðar.

Þá yrði kostnaður samfélagsins vegna tapaðs hagvaxtar og aukins atvinnuleysis einnig minni.

Höfundur er prófessor emeritus við HÍ.