Í nýrri ritgerð eftir Gylfa Magnússon og Kára Sigurðsson, Ávöxtun og áhætta séreignasparnaðar, sem er aðgengileg á heimsíðu Tímarits um viðskipti og efnahagsmál, er sýnt að á árunum 2016-2024 var raunávöxtun séreignarsparnaðar að meðaltali 2,52% en raunávöxtun hjá samtryggingardeildum lífeyrissjóða að meðaltali 3,74%. Gylfi og Kári benda á mjög hátt hlutfall innstæðna í séreignarsparnaði hjá hagnaðardrifnum vörsluaðilum og segja að það geti „í flestum tilfellum ekki talist eðlileg fjárfestingarleið fyrir langtíma lífeyrissparnað.“

Í Morgunblaðinu 14. júlí er rætt við nokkra aðila um málið. Einn vísar í fjárfestingarreglu sem segir að eignasafn sé hagkvæmt ef hlutfall áhættusamra eigna (hlutafjár) í prósentum sé jafnt og 100 mínus aldur, þ.e. hlutfallið eigi að vera 75% þegar maður er 25 ára, 50% þegar maður er 50 ára o.s.frv. Annar nefnir að hátt hlutfall innstæðna gæti skýrst af því að margir hafi flutt séreign sína yfir í innstæður í kjölfar bankahrunsins fyrir 18 árum. Það var skiljanlegt á þeim tíma þegar flestar tegundir verðbréfa virtust mjög áhættusamar og stjórnvöld höfðu (kannski ekki alveg löglega) lýst yfir að allar innstæður í bönkum væru tryggðar til að treysta stöðugleika nýju bankanna. Undanfarin ár hafa aðstæður á íslenskum fjármálamörkuðum verið mun betri en þær voru á árinu 2008 og útlitið framundan er einnig mun betra en þá var.

Fjárfestingarreglur

P.A. Samuelsson og R.C Merton birtu fyrstir fræðilegar niðurstöður varðandi hagkvæma samsetningu eigna yfir æviskeið fólks árið 1969. Báðir komust að þeirri niðurstöðu að hagkvæmt hlutfall væri óháð aldri. Merton hélt áfram að skoða þessi mál og benti á aðstæður sem leiddu til þess að skynsamlegt væri að auka hlutdeild áhættuminni eigna þegar fólk eldist. Merton fékk nóbelsverðlaun í hagfræði fyrir rannsóknir sínar.

Það er ekki vitað til þess að reglan um 100 mínus aldur byggi á einhverri rannsókn en hún varð þekkt og vinsæl þegar B.G. Malkiel nefndi hana í bókinni Random walk down Wall Street fyrir hálfri öld. Á þeim tíma þegar reglan var fyrst sett fram hefur margt sem skiptir máli varðandi hagkvæmni reglunnar breyst mikið, t.d. vænt ævilengd fólks og ávöxtun verðbréfa.

Það er ekki erfitt að finna á netinu fólk sem efast um 100 mínus aldur-regluna en fæstir útskýra ástæðurnar nákvæmlega. Ein undantekning er ritgerð frá árinu 2005 þar sem Cocco o.fl.¹ greina frá niðurstöðum úr nákvæmum útreikningum út frá bandarískum gögnum. Þrátt fyrir að reikna með tiltölulega mikilli áhættufælni fengu þeir út að fólk innan við fertugt ætti að miða við að hlutdeild áhættusamra eigna sem gefa háa ávöxtun sé 100% en 50% hjá þeim sem eru eldri en 60 ára. Þetta er mun hærra hlutfall en 100 mínus aldur-reglan gefur.

Mikilvægt er að hafa í huga að þessar reglur um hagkvæma hlutdeild áhættusamra eigna taka mið af aðstæðum í Bandaríkjunum og að verið er að ræða um allan lífeyrissparnað viðkomandi en ekki bara viðbótarsparnað fólks sem reiknar með tiltölulega öruggum tekjum frá samtryggingardeildum lífeyrissjóða og Tryggingastofnun eins og gildir um þá sem taka þátt í séreignarsparnaði hér. Í flestum tilfellum er skynsamlegt að taka meiri áhættu í fjárfestingu viðbótarsparnaðar í von um hærri ávöxtun ef annar sparnaður er verulegur og tryggir sæmilega öruggar tekjur.

Við skoðun á efni á heimasíðum vörsluaðila sýnist mér að 100 mínus aldur-reglan hafi haft áhrif á stóran hluta ráðgjafarinnar. Ég hef hvergi séð ábendingu um að rétt sé að huga að öðrum eignum, t.d. réttindum í samtryggingardeildum lífeyrissjóða, við mat á hagkvæmri fjárfestingarstefnu fyrir séreignarsparnað.

Fjármálaráðgjöf er flókin

Það er ekki einfalt að gefa almenningi góð ráð um fjárfestingu lífeyrissparnaðar í ljósi áhættu, ávöxtunar og áhættufælni. Í athyglisverðri grein um lífeyrismál í Bandaríkjunum sem birtist árið 2014² benti R.C. Merton á að stærsti hluti almennings þurfi aðstoð við að velja fjárfestingarleið fyrir lífeyrissparnað. Fæstir hafa þá þekkingu sem til þarf og rannsóknir sýna að margt fólk, jafnvel sérfræðingar, eiga oft erfitt með að hugsa rökrétt um áhættu. Þess vegna þyrfti að útbúa einfaldar reglur fyrir skynsamlegar lífeyrisfjárfestingar. Þessar aðstæður kalla á að slík ráðgjöf sé fagleg og óháð hagsmunum ráðgjafans. Merton bendir líka á að útskýra eigi árangur ávöxtunar með gögnum um væntar (verðtryggðar) tekjur fólks á eftirlaunatímanum frekar en gögnum um ávöxtun og hann hvetur fólk til að fjárfesta í verðtryggðum skuldabréfum til langs tíma þar sem lofað sé reglulegum endurgreiðslum á eftirlaunatíma þess (e. deferred inflation-indexed annuities) og að hluta þyrftu slík bréf að tryggja greiðslur út ævina, sem samsvarar því sem samtryggingardeildir lífeyrisjóða gera hér.

Ólík áhætta og hagsmunatengsl

Áhætta í séreignarsparnaði er ólík því sem hún er í samtryggingarkefi, einkum vegna óvissu um lífslengd einstaklinga en sú óvissa getur gert skipulagningu úttekta erfiða. Það er þess vegna ekki sjálfgefið að vörsluaðilar séreignarsparnaðar eigi að geta tryggt sömu ávöxtun og samtryggingardeildir lífeyrissjóðanna.

Í ritgerð sinni benda Gylfi og Kári á að hlutfall innstæðna í séreignarsparnaði sé lægst hjá lífeyrissjóðum en langhæst, heil 59,4% í lok árs 2024, hjá viðskiptabönkunum. Þeir segja að það „blasir við að hægt hefði verið að ná talsvert betri ávöxtun með öðrum öruggum fjárfestingum, t.d. ríkisskuldabréfum, án þess að áhætta ykist svo neinu nemur ...“. Þeir ræða almennt um þá hagsmuni sem eru í húfi fyrir viðskiptabanka sem eru samtímis vörsluaðilar séreignarsparnaðar og fá ódýra fjármögnun í gegnum innstæður í séreignarsparnaði sem geymdar eru í bankanum.

Gylfi og Kári segjast ætla að halda áfram að skoða þessi mál og huga einkum að háu hlutfalli innstæðna í séreignarsparnaði sem er í vörslu hjá viðskiptabönkunum. Óháð því hvað kemur út úr þeirri skoðun ætti að vera ljóst að það þarf að vera til staðar opinbert eftirlit með ráðgjöf til fólks varðandi fjárfestingarstefnu fyrir séreignarsparnað, sérstaklega hjá viðskiptabönkunum þar sem vörsluaðilinn hefur augljósa hagsmuni af því hvaða fjárfestingarstefna er valin. Kannski er slíkt eftirlit til hér en þyrfti að vera virkara.